作者|贺军，安邦智库（ANBOUND）研究合伙人、高级研究员

在新冠病毒疫情肆虐全球的同时，全球金融市场和经济遭遇罕见的全面冲击。以美国股市为代表的全球股市大跌，引发了市场对金融危机再度爆发的忧虑。

自2020年2月12日至3月23日，道琼斯指数从29551点的最高位大跌至18591点，跌幅高达37%；同期美股市值蒸发超过10万亿美元。同期，欧洲股市的跌幅也高达30%以上。由于大量资金从股市涌向债市，作为市场基准的美国10年期国债收益率从2月12日至3月9日，从1.63%历史性地跌至0.498%。国际油价自2020年以来也持续大跌，布伦特原油从年内高点的跌幅高达67%。面对股市大跌、债市收益率大跌、油价大跌，市场惊呼，在2008年金融危机12年之后，一场更加凶猛的金融危机已然来袭。

面对金融市场剧烈动荡，各国央行纷纷出台政策来救市。以美联储为例，近期频繁进行各种降息和释放流动性的操作，安邦咨询（ANBOUND）的跟踪研究显示，仅仅从3月3日至26日，美联储大力度的政策操作居然多达9次！主要操作有几类：一是降息，美联储连发三箭，将法定存款准备金率降低至0；二是大量回购美债，开启无限量的开放式量化宽松政策，向市场注入流动性；三是与多国央行建立美元掉期安排，以保证美元的流动性。

美联储的操作似曾相识，在2008年金融危机中，美联储也采取了一些类似的大力度措施来挽救金融市场。从一系列操作来看，美联储完全是在应对一场金融危机，理论和方法都是一致的，思路和操作也是一致的，只是其组合式救市措施的力度，远比2008年时的救市力度更大，试图用规模力度来熨平这次历史最罕见的“金融危机”。

需要指出的是，此次疫情之后的全球金融市场变化，与此前的金融危机有着明显不同。过去的每一次金融危机都以大型金融机构或类金融公司倒闭为标志，如1998年亚洲金融危机时，长期资本管理公司（LTCM）破产；2001年美国的互联网泡沫破灭后，安然公司（Enron Corporation）破产；2008年金融危机爆发，美国第五大投行贝尔斯登出现兑付危机，后被摩根大通收购；美林证券出现危机，被美国银行收购；雷曼兄弟公司未获政府救助，直接破产。而2020年初的这次美欧股市大跌，虽然出现了资产大减值，但暂时没有出现大型金融机构破产的案例，系统性金融机构的风险敞口相对较低，也没有国际收支的问题，债务违约到现在也没有大规模出现。

安邦咨询的研究人员认为，这种对比差异的背后，实际上反映了两次危机的成因不同。2008年的危机是一次直接的、典型的金融危机，根据李迅雷的总结，危机爆发的链条是：房价下跌—>次贷危机—>金融产品爆仓—>投行破产。危机反映了在资本过剩的背景下，过度的金融创新、过高的金融杠杆以及金融业过于野蛮的生长，从内部造成了金融体系的结构性坍塌。

而2020年的这次危机，则是一场经济危机，是一次基础性的危机。近十几年来，出现了全球性的生产过剩和资本过剩；逆全球化之下，全球性的贸易摩擦加剧；全球性的债务激增，债务违约上升；再加上全球经济增长维持低迷，尤其是中国等新兴市场大国陷入衰退轨道。诸多问题的累积和叠加，推动了全球经济危机的系统演化和发生。要特别指出的是，2008年金融危机以来，世界各国并未对经济和金融系统进行结构调整，没有从根本上“出清”风险因素，而是通过注入更多的流动性，用更大的金融泡沫来掩盖了前一次危机的泡沫。

经济危机在不断积累，金融体系的风险并未消除，等待的仅仅是一次扳机的扣动，一次偶然的触发，实际危机就差一根导火索的点燃，这是2020年华尔街股市从3万点大跌至2万点的大背景。所以，2020年初爆发的新冠病毒疫情只是一颗闪亮的火星，很不幸它点燃的却是全球性突发经济危机。我们可以在许多领域看到在2008年看不到的现象：

第一，疫情蔓延导致全球供应链中断，首先是中国这个“世界工厂”的供应链中断，然后随着疫情全球大流行，导致全球供应链、物流系统、航空运输出现了前所未有的系统中断；

第二，全球大部分国家进入“封城”、“封国”的隔离抗疫模式，全球现在迄今至少有30亿人“宅”在家中，仅维持基本的生存型消费，全球的消费需求大幅萎缩，导致外贸订单骤减、航运需求骤减，同时也造成众多的服务业停滞；

第三，全球经济进入“冻结”模式，造成全球的能源需求大幅减少，加速推动国际油气价格大幅下跌，对产油国、石油巨头、石化产业链、大宗商品交易等造成了巨大的冲击；

第四，全球隔离模式直接造成了大量人员失业，尤其是在美国和欧洲等服务业、消费发达的国家，失业率激增正在形成一次新的经济危机和社会危机。有机构甚至预测，美国的失业人数将会增至5000多万；如果外部需求萎缩，中国受影响的就业人口也可能高达数千万。

第五，全球经济危机加剧，还将使得全球的债务链条、信用链条开始紧绷，银行资产质量将会恶化，债务违约现象将会持续增多。上述一个个局部的危机，最终将会传导到金融系统，汇聚成更大的金融风险，甚至演变成金融危机。

当然，经济危机与金融危机并不是彼此分隔的，随着危机因素增多，它们会越来越容易地相互演化。正如美联储前主席耶伦博士所分析，全球经济增长的协同下滑（synchronized deceleration）已成定局，即通过实物贸易和金融交易互相感染，全球经济进入衰退。不过，衰退持续的时间还不能确定，是V型复苏还是别的速度复苏，要取决于应对政策的质量和执行力。衰退持续时间越久，经济修复所需的时间越长。

在此次危机中，从经济危机到金融危机的转化，很可能体现在如下的风险传导链条：需求减少+供应链中断—>订单缺乏—>企业资产负债表危机—>流动性短缺—>企业债务爆仓—>银行坏账增加+债务违约增多—>消费大幅疲弱—>危及金融机构—>发生金融危机。由经济危机开始，服务业的客户基础开始动摇，进而影响到金融业的客户市场和成本，基础性经济危机最终在滞后一段时间后演变为金融危机，这个时候展示的市场情景就是人们在现代社会所熟知的金融危机。

区分此次经济危机与金融危机的差别，不仅有助于理解此次危机的成因，在公共政策上也有非常重要的建设性意义。安邦咨询的研究人员认为，对于政策部门来说，有两点值得特别关注：第一，用解决金融危机的理论方法解决不了现在的突发经济危机问题，所以美联储的方法未必就是对症下药。相反美国民主党所主张的倾向“蓝领工人”，以维持生计的主张，反而有利于消费，更加切合实际。因为克服当前危机的重点是防止经济危机持续，遏止其转化为金融危机的势头。要缓解金融危机，必须先控制住经济危机。第二，由于此次危机首先源于经济危机，因此不可能寄望于市场出现V型翻转，要对危机的中长期影响做好充分的准备。那种渴望V型反转出现，事过之后，一切恢复原样的想法是不切实际的。正如前面的分析，这次的经济危机，实际叠加了很多原本经济体的危机因素，病毒疫情实际仅仅是一个触发因素。基础动摇了，经济结构就会受到影响，势必影响大局，传递到上层，只是需要点时间。

最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：

当前横扫全球的危机是一场经济危机，这场危机可能演化为金融危机。如果只用克服金融危机的手段，难以解决经济危机存在的问题。鉴于此次危机的复杂性，我们需要对危机的长期影响做好准备。